鄧舉功：依托信托制度優(yōu)勢 發(fā)展我國產(chǎn)業(yè)投資基金
來源：www.beiwo888.cn 時間：2005-07-08
——美國產(chǎn)業(yè)投資基金對我國信托業(yè)的啟示
● 綜觀美國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)揮的積極作用有:避免了融資過度集中銀行,使得社會融資結(jié)構(gòu)比較合理；為企業(yè)提供了長期、穩(wěn)定資金,形成多元化融資渠道；促進了新科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力；豐富了投資者理財選擇。
● 我國信托基金與美國產(chǎn)業(yè)投資基金一樣,主要投資于實業(yè)領(lǐng)域,但主要投向集中在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、公用事業(yè)三大領(lǐng)域項目。目前我國的信托基金在金融市場中所發(fā)揮的作用,無法體現(xiàn)與銀行貸款的區(qū)別,無法對企業(yè)提供長期資金支持,它只能算是一種初級、過渡的理財產(chǎn)品。因此,一些信托基金有必要轉(zhuǎn)型,發(fā)展成為一種面向公眾發(fā)行；采用受益憑證形式；可以在交易場所集中交易；期限較長；主要以股權(quán)投資為主的信托制產(chǎn)業(yè)投資基金。
● 本文建議:監(jiān)管部門加強對信托業(yè)的引導(dǎo)；完善現(xiàn)有信托業(yè)法規(guī)和政策；借鑒美國產(chǎn)業(yè)投資基金中一般與有限合伙人的做法,將基金經(jīng)理與投資者利益捆綁；強化產(chǎn)業(yè)投資基金中受益人對受托人的制約力；推行托管制度；讓銀行柜臺代理基金轉(zhuǎn)讓交易；選擇經(jīng)營規(guī)范的信托公司進行試點。
一、美國產(chǎn)業(yè)投資基金簡介
美國是投資基金比較活躍的國家,然而以美國為代表的西方國家并沒有精確、統(tǒng)一的產(chǎn)業(yè)投資基金的定義,在許多場合,只是一種籠統(tǒng)、寬泛的稱謂。它主要是指基金管理人向多個企業(yè)、居民募集資金,集合之后投向非上市公司,持有其股權(quán),或購買其它形態(tài)財產(chǎn)(如不動產(chǎn)物業(yè)),以獲取的收益向投資者分配。它不僅包括非上市公司(已處于穩(wěn)定發(fā)展階段)投資基金,也包括了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金、房地產(chǎn)投資基金(REIT)等。
根據(jù)基金的組織方式劃分,美國產(chǎn)業(yè)投資基金分為信托制與公司制兩種組織形式,也有人稱為契約型與公司型。前者依據(jù)信托法律制度,而后者依據(jù)公司法律制度。信托制能滿足當事人之間的靈活性要求,而公司制能很好地保護投資者(股東)利益。在美國,產(chǎn)業(yè)投資基金主要采用公司制,因為"紙面公司"作為特設(shè)實體被允許存在。也有部分采用信托制,其中一些以受益憑證這一證券形態(tài)在證券交易所掛牌交易,流動性很好。
信托制基金的典型代表是證券投資基金,它在美國被稱之為共同基金(亦有人稱之為單位信托基金),最為普及。因為美國的證券市場發(fā)達,企業(yè)股權(quán)已經(jīng)高度證券化,法制相對健全、規(guī)范,上市公司質(zhì)量相對較高,能夠進行價值投資,所以美國的大環(huán)境促進了證券投資基金的大發(fā)展。
相形之下,產(chǎn)業(yè)投資基金一般并不顯眼。有的可以公募,有的可以私募。產(chǎn)業(yè)投資基金的主要投資對象是中小企業(yè)、高科技成長企業(yè),主要經(jīng)營業(yè)務(wù)是企業(yè)創(chuàng)業(yè)、重組并購、MBO、房地產(chǎn)等,這些對象及其業(yè)務(wù)風(fēng)險相對大。產(chǎn)業(yè)投資基金一般可以對目標企業(yè)進行多次持續(xù)投資。因為美國證券市場IPO便捷,可以使得產(chǎn)業(yè)投資基金順利退出,所以產(chǎn)業(yè)投資基金的資金運用方式主要為股權(quán)投資。通常,基金管理人員會在目標公司擔(dān)任董事,參加企業(yè)的經(jīng)營管理活動,對企業(yè)有較大影響力。
在產(chǎn)業(yè)投資基金的運作過程中,由于基金經(jīng)理(自然人、基金管理人的雇員)、基金管理人(法人)與投資者之間,易出現(xiàn)信息不對稱的情形,產(chǎn)生利益沖突,為了避免這一問題,產(chǎn)業(yè)投資基金多采用有限與一般合伙人制度安排:基金管理人出資充當有限合伙人,基金經(jīng)理出資充當一般合伙人,各自的出資比例與分享項目收益比例卻不同,以此激勵基金經(jīng)理,也保護投資者利益。
觀察美國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展,它發(fā)揮了積極的作用:避免融資過度集中銀行,使得社會融資結(jié)構(gòu)比較合理；為企業(yè)提供了長期、穩(wěn)定資金,形成多元化融資渠道；促進了新科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力；豐富了投資者理財選擇。
二、我國信托基金的差異
在我國,最接近美國產(chǎn)業(yè)投資基金形態(tài)的金融產(chǎn)品就是信托公司開發(fā)的信托基金(注:本文所稱信托基金,是為了反映其實質(zhì),并與國外稱謂統(tǒng)一而定義,與目前國內(nèi)業(yè)界使用的概念 "信托計劃"、"信托產(chǎn)品"、"信托品種"含義一致)。其開發(fā)依據(jù)是《信托法》,全部采用信托制形式,這是與美國產(chǎn)業(yè)投資基金最大的差異。觀察2002年7月至今我國信托基金的發(fā)展,它彌補了企業(yè)不能發(fā)行債券、股票的不足,豐富了企業(yè)的融資渠道,也為投資者提供了一種價值投資的渠道,使得投資者分享了我國經(jīng)濟增長的成果。
我國信托基金與美國產(chǎn)業(yè)投資基金一樣,主要投資于實業(yè)領(lǐng)域,但主要投向集中在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、公用事業(yè)三大領(lǐng)域項目,屬于傳統(tǒng)成熟行業(yè),經(jīng)營模式具有一定的壟斷性,沒有高科技含量。對于高科技行業(yè),信托融資案例很少,原因有二:我國自主開發(fā)的真正的高科技少；信托公司項目開發(fā)人員職業(yè)經(jīng)歷局限于金融業(yè)內(nèi),沒有工程技術(shù)背景,對工業(yè)技術(shù)并不熟悉,也未曾從事過實業(yè)公司的經(jīng)營管理。
雖然信托基金的投資對象與美國產(chǎn)業(yè)投資基金相同,主要是非上市公司,但融資企業(yè)一般屬于中型規(guī)模企業(yè),缺乏對企業(yè)初創(chuàng)階段的投資。這是因為,一方面小企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定,信托基金的投資者風(fēng)險承受能力又較弱；另一方面,對于大型企業(yè)進行股權(quán)融資不現(xiàn)實。由于信托貸款過程長,利率并不明顯優(yōu)惠,與銀行貸款相比沒有優(yōu)勢,且雙方實力不對等,故有些大型企業(yè)目前還沒有興趣向信托公司融資。
按照有關(guān)規(guī)定,信托公司的信托基金只能私募。不能公募的原因有二:一方面,監(jiān)管部門謹慎心態(tài)明顯,不愿放開；另一方面,我國一些人士受到美國《1940年投資公司法》的影響,認為對信托基金的發(fā)行范圍應(yīng)予以限制。該法規(guī)定,投資公司(即產(chǎn)業(yè)投資基金)的投資者(股東)人數(shù)不得超過100人。這本是針對公司制基金而言,由于我國一些人士對此不求甚解,因此要求我國的信托基金不得公募。而且,在信托基金發(fā)行時,信托公司不能進行營銷宣傳。
目前的信托基金資金運用方式主要為貸款,股權(quán)投資較少,而且有不斷萎縮的趨勢。即使在僅有的股權(quán)投資項目中,信托公司基本并不參與目標公司的具體經(jīng)營管理,所采取各種控制措施,例如派駐董事,委任財務(wù)總監(jiān),修改章程等,目的是要防范資金風(fēng)險。股權(quán)投資項目的結(jié)束方式主要依靠第三方購回股權(quán),目標公司分紅與清算的情形基本未曾出現(xiàn),也不可能等待IPO。這種回購型股權(quán)投資屬于變相的債權(quán)融資。股權(quán)投資之所以較少出現(xiàn),因為該方式有致命缺陷,即在短期(1-2年)內(nèi)第三方今后購回存在很大不確定性,退出渠道不暢,風(fēng)險較大,信托公司也就不再愿意采用。
信托期限較短,基本為1-2年。其實,我國居民的長期資金并不缺乏,用于養(yǎng)老、子女教育、婚嫁等儲蓄十分可觀,但造成信托期限短的主要原因是:投資者期望短期內(nèi)獲取收益,對長期理財心存疑慮；信托公司的理財能力、品牌尚無法讓投資者信服。由于信托合同數(shù)量的限制,信托公司為了募集足額資金,只得尋找企業(yè)機構(gòu)客戶,而企業(yè)機構(gòu)客戶的資金往往都是短期的。我國的社?；鹄硎聲却笮蜋C構(gòu)雖然有長期資金,但目前不能購買信托基金。另外,貸款信托無法開發(fā)成長期理財品種。
銀監(jiān)會不允許信托公司采用受益憑證方式發(fā)行,能夠證明投資者對信托財產(chǎn)及其收益擁有權(quán)利的憑證就是信托合同。目前的規(guī)章對信托合同的內(nèi)容、格式等規(guī)定比較原則化,因此信托合同屬于非標準的契約,轉(zhuǎn)讓手續(xù)繁瑣,流動性很差。各家信托公司僅負責(zé)本公司的信托基金的交易,沒有全國性的集中交易場所。目前信托期限短,故流動性需求尚不明顯；如果信托期限較長,在信托期間交易需求將變得迫切,流動性不足的問題將比較突出。這也是信托公司無法開發(fā)長期理財品種的原因之一。
信托基金投入的項目數(shù)量較少,一般僅有一個,風(fēng)險過于集中。受到信托合同數(shù)量200份限制,信托融資規(guī)模相對有限,一個信托基金的資金量無法投向多個項目。而且,現(xiàn)階段信托公司在一個信托基金中管理多個項目的能力也有限。
無論發(fā)行規(guī)模的大小,目前信托公司、信托執(zhí)行經(jīng)理很少出資認購信托基金的部分份額。這樣對業(yè)務(wù)人員缺乏制衡機制。業(yè)務(wù)人員開發(fā)信托項目的初衷可能主要是為了獲取自己的業(yè)績提成,存在冒險沖動,因此,業(yè)務(wù)人員、其所在信托公司與投資人三者之間存在信息不對稱與利益沖突的可能。
三、我國信托基金轉(zhuǎn)型的必要性
我國目前的信托基金在金融市場中所發(fā)揮的作用,無法體現(xiàn)與銀行貸款的區(qū)別,無法對企業(yè)提供長期資金支持,不能幫助其更加規(guī)范經(jīng)營,它只能算是一種初級、過渡的理財產(chǎn)品。因此,一些信托基金有必要轉(zhuǎn)型,發(fā)展成為一種面向公眾發(fā)行,采用受益憑證形式,可以在交易場所集中交易,期限較長,主要以股權(quán)投資為主的信托制產(chǎn)業(yè)投資基金。筆者認為,依據(jù)如下:
1、健全社會融資體系的需要
我國企業(yè)融資現(xiàn)狀是嚴重依賴銀行,股市融資萎縮,企業(yè)債券沒有起色。若產(chǎn)業(yè)投資基金得到發(fā)展,既擴大了直接融資規(guī)模,為企業(yè)提供了不同于銀行的融資方式,以及長期的資金來源,又化解了整個金融體系風(fēng)險過度集中銀行的問題,信托業(yè)因此可以確立在我國金融市場中獨特、不可替代的地位。
2、加強企業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)升級的需要
由于我國許多企業(yè)產(chǎn)能過剩,產(chǎn)品技術(shù)需要更新,法人治理結(jié)構(gòu)不合理,加之外資企業(yè)競爭,進入21世紀后,國內(nèi)一些產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)整合(包括被外資整合)跡象。單純依靠企業(yè)自己的實力去并購、重組,加大技術(shù)投入,難度大,且過程漫長。如果我國的產(chǎn)業(yè)投資基金大量出現(xiàn),因為它采用股權(quán)投資方式,基金管理人以股東和董事身份參與管理,可改善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu),投入充裕資金進行產(chǎn)品技術(shù)開發(fā),主動并購、重組同類或上下游企業(yè)。微觀上多數(shù)企業(yè)的這些良性變化,將在宏觀上促成產(chǎn)業(yè)升級。
3、滿足長期理財?shù)男枨?br>
目前市場上主要為短期理財,缺少長期金融理財品種。一個完整的理財市場應(yīng)該長短期、各種風(fēng)險收益組合并存的市場。一些投資者對于長期理財品種還是有相當?shù)男枨?例如我國養(yǎng)老金、年金企業(yè)、保險公司等大型機構(gòu),能夠提供長期穩(wěn)定的資金來源。產(chǎn)業(yè)投資基金的優(yōu)勢在于長期管理,提供風(fēng)險與收益適中的理財服務(wù),但需要長期穩(wěn)定的資金來源。兩者在資金的使用方面比較匹配。只有在產(chǎn)業(yè)投資基金中,較多使用股權(quán)投資方式,才可能實現(xiàn)長期理財。
4、專業(yè)化經(jīng)營的需要
不同領(lǐng)域的項目經(jīng)營管理特點、政策法規(guī)環(huán)境與市場條件等,差異很大,現(xiàn)階段信托經(jīng)理受制于自身專業(yè)素質(zhì),談不上是專家理財,頻繁的、跨行業(yè)的信托基金的開發(fā),好像"蜻蜓點水"。產(chǎn)業(yè)投資基金一大特點就是專業(yè)經(jīng)營,雖然項目數(shù)量可能較多,但一般集中于一些特定領(lǐng)域,信托經(jīng)理已是一些領(lǐng)域的經(jīng)營專家,融資項目風(fēng)險駕輕就熟,經(jīng)驗豐富。向產(chǎn)業(yè)投資基金轉(zhuǎn)型,能夠使得信托公司逐漸培養(yǎng)出一支合格的信托經(jīng)理隊伍。
5、分散項目經(jīng)營風(fēng)險的需要
對于現(xiàn)在的信托基金,一旦其中的唯一一個項目失敗,將使得全部信托財產(chǎn)遭受損失。產(chǎn)業(yè)投資基金由于規(guī)模大,可以投資多個項目。一般基金契約規(guī)定,對單個項目的最高投資比例設(shè)定限制,以此進行分散投資,可以規(guī)避項目風(fēng)險過度集中的問題。
四、發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的七點建議
我國現(xiàn)有信托法規(guī)、規(guī)章對信托公司限制較多,信托基金無法自發(fā)發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)投資基金,需要銀監(jiān)會的推動；同時,目前許多社會機構(gòu)聲稱在從事產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。為此,筆者提出如下建議:
1、銀監(jiān)會加強對信托業(yè)的引導(dǎo)
產(chǎn)業(yè)投資基金屬于風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品,銀監(jiān)會加強對信托業(yè)的引導(dǎo),促進產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展,是落實2004年元月31日《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》第四點中相關(guān)內(nèi)容的需要。銀監(jiān)會對此應(yīng)予以高度重視。另外,雖然西方國家沒有對產(chǎn)業(yè)投資基金專設(shè)監(jiān)管機關(guān),但考慮到我國法制狀況、投資者維權(quán)的難度,銀監(jiān)會應(yīng)當負責(zé)統(tǒng)一監(jiān)管產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。
2、完善、修訂現(xiàn)有信托業(yè)法規(guī)、政策
產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)生,離不開法規(guī)制度建設(shè)。如果單獨立法,耗時,牽扯面廣,涉及到不同政府部門監(jiān)管范圍的爭論,將存在很大不確定性。因為銀監(jiān)會監(jiān)管的信托公司開展信托業(yè)務(wù)的法律依據(jù)就是《信托法》,這是在信托業(yè)內(nèi)誕生產(chǎn)業(yè)投資基金的先天優(yōu)勢,且現(xiàn)有的一些信托業(yè)規(guī)章已經(jīng)具備開發(fā)出產(chǎn)業(yè)投資基金的部分條件。因此,對產(chǎn)業(yè)投資基金不必單獨立法,銀監(jiān)會以扶持信托公司開拓集合信托業(yè)務(wù)的名義,對涉及到集合信托業(yè)務(wù)的現(xiàn)有規(guī)章進行修訂,并補充新的規(guī)定,為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造空間。
3、允許銀行柜臺代理基金的轉(zhuǎn)讓交易
有時投資者為了周轉(zhuǎn)資金,需要變現(xiàn),有時由于產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營不善,迫使投資者及時止損,進行自我保護,這要求產(chǎn)業(yè)投資基金具有一定流動性。產(chǎn)業(yè)投資基金持有的非上市公司股權(quán),一般在短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)讓退出,由于實業(yè)的特殊性,故無法實施開放式贖回,提高產(chǎn)業(yè)投資基金本身的流動性就成為必然的選擇。若選擇到證券交易所掛牌交易,受制于證券監(jiān)管機關(guān)的不同,以及《證券法》的約束,沒有很大的可操作性。因此,銀行柜臺交易成為相對理想的選擇。交易可以利用現(xiàn)有的銀行網(wǎng)點資源,無需巨額投資,同時又增加了銀行的中間業(yè)務(wù)收入。由于理財意識不斷成熟,投資者不會要求銀行承擔(dān)投資風(fēng)險。
4、督促信托經(jīng)理與投資者利益捆綁
借鑒美國產(chǎn)業(yè)投資基金中引入的一般與有限合伙人的做法,將我國的產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)理與投資者利益捆綁。信托經(jīng)理自己繳納一部分資金(例如,相當于信托資金總金額的1%),認購基金份額,作為劣后受益人。信托項目虧損時,信托經(jīng)理以出資部分補償公眾投資者；如果盈利達到一定水平,信托基金可以獲得超額回報。
5、強化受益人對受托人的制約力
借鑒公司制基金中股東(投資者)對受托人較強的控制監(jiān)督能力,強化產(chǎn)業(yè)投資基金中受益人對受托人的制約力。例如,銀監(jiān)會可以要求此類信托基金必須建立受益人大會(這一安排類似于股份制公司的股東大會),在信托業(yè)務(wù)文件中約定會議召開條件、會議程序、會議效力等。對于關(guān)聯(lián)交易、變更資金投向等重大事項,采用受益人集體表決的方式做出最終決定。
6、推行托管制度
現(xiàn)在對于證券投資、關(guān)聯(lián)交易,銀監(jiān)會已經(jīng)要求由銀行或其他信托公司擔(dān)任托管方。由于產(chǎn)業(yè)投資基金期限較長,項目數(shù)量多,同樣需要引入托管方,監(jiān)督受托人,這樣才能更好地維護投資者利益。托管方應(yīng)該獨立于信托公司與項目方。由于產(chǎn)業(yè)投資基金存在項目差異大、動態(tài)估值困難、會計核算復(fù)雜等特點,托管方的具體職責(zé)需要探索。
7、推動信托公司試點
銀監(jiān)會可以選擇處于發(fā)達地區(qū)、經(jīng)營規(guī)范的信托公司試點,允許這些信托公司每家推出一定數(shù)量的產(chǎn)業(yè)投資基金。為了達到標準化,對基金內(nèi)的項目數(shù)量、信托期限、股權(quán)投資(或不動產(chǎn)、物業(yè))所占比重,流動性安排、信托合同的標準化等方面,銀監(jiān)會制訂指導(dǎo)性標準。對符合標準的信托基金,應(yīng)予以積極鼓勵,例如允許突破200份限制。同時,對產(chǎn)業(yè)投資基金實行更加嚴格、全面的對外公開信息披露制度。試點時,為了控制可能的風(fēng)險,對每一家信托公司的所有產(chǎn)業(yè)投資基金在任一時點上的資產(chǎn)總量規(guī)模進行限制。利用5年左右時間觀察,總結(jié)經(jīng)驗,條件成熟后再全面推廣。
筆者認為,一個發(fā)達的經(jīng)濟社會,委托理財?shù)陌l(fā)展將經(jīng)歷信托基金→產(chǎn)業(yè)投資基金→上市公司理財這三個不同的歷史階段。三個階段相互緊密銜接,不可逾越。一個循序漸進的理財發(fā)展史,能夠培育出這個社會的信托文化。
只有依據(jù)信托制度,從信托基金開始,就強調(diào)理財業(yè)務(wù)中的受托人信托責(zé)任、分賬管理等精髓理念,能夠指引今后委托理財正確的發(fā)展方向,為產(chǎn)業(yè)投資基金的誕生,做好必要的鋪墊；同時,產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)具有"紙面公司"(或特殊目的實體)的形態(tài),又使得最高端、最專業(yè)化的上市公司理財形態(tài)的出現(xiàn),顯得水到渠成。所以,產(chǎn)業(yè)投資基金將扮演承前啟后的重要角色。
● 綜觀美國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)揮的積極作用有:避免了融資過度集中銀行,使得社會融資結(jié)構(gòu)比較合理；為企業(yè)提供了長期、穩(wěn)定資金,形成多元化融資渠道；促進了新科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力；豐富了投資者理財選擇。
● 我國信托基金與美國產(chǎn)業(yè)投資基金一樣,主要投資于實業(yè)領(lǐng)域,但主要投向集中在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、公用事業(yè)三大領(lǐng)域項目。目前我國的信托基金在金融市場中所發(fā)揮的作用,無法體現(xiàn)與銀行貸款的區(qū)別,無法對企業(yè)提供長期資金支持,它只能算是一種初級、過渡的理財產(chǎn)品。因此,一些信托基金有必要轉(zhuǎn)型,發(fā)展成為一種面向公眾發(fā)行；采用受益憑證形式；可以在交易場所集中交易；期限較長；主要以股權(quán)投資為主的信托制產(chǎn)業(yè)投資基金。
● 本文建議:監(jiān)管部門加強對信托業(yè)的引導(dǎo)；完善現(xiàn)有信托業(yè)法規(guī)和政策；借鑒美國產(chǎn)業(yè)投資基金中一般與有限合伙人的做法,將基金經(jīng)理與投資者利益捆綁；強化產(chǎn)業(yè)投資基金中受益人對受托人的制約力；推行托管制度；讓銀行柜臺代理基金轉(zhuǎn)讓交易；選擇經(jīng)營規(guī)范的信托公司進行試點。
一、美國產(chǎn)業(yè)投資基金簡介
美國是投資基金比較活躍的國家,然而以美國為代表的西方國家并沒有精確、統(tǒng)一的產(chǎn)業(yè)投資基金的定義,在許多場合,只是一種籠統(tǒng)、寬泛的稱謂。它主要是指基金管理人向多個企業(yè)、居民募集資金,集合之后投向非上市公司,持有其股權(quán),或購買其它形態(tài)財產(chǎn)(如不動產(chǎn)物業(yè)),以獲取的收益向投資者分配。它不僅包括非上市公司(已處于穩(wěn)定發(fā)展階段)投資基金,也包括了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金、房地產(chǎn)投資基金(REIT)等。
根據(jù)基金的組織方式劃分,美國產(chǎn)業(yè)投資基金分為信托制與公司制兩種組織形式,也有人稱為契約型與公司型。前者依據(jù)信托法律制度,而后者依據(jù)公司法律制度。信托制能滿足當事人之間的靈活性要求,而公司制能很好地保護投資者(股東)利益。在美國,產(chǎn)業(yè)投資基金主要采用公司制,因為"紙面公司"作為特設(shè)實體被允許存在。也有部分采用信托制,其中一些以受益憑證這一證券形態(tài)在證券交易所掛牌交易,流動性很好。
信托制基金的典型代表是證券投資基金,它在美國被稱之為共同基金(亦有人稱之為單位信托基金),最為普及。因為美國的證券市場發(fā)達,企業(yè)股權(quán)已經(jīng)高度證券化,法制相對健全、規(guī)范,上市公司質(zhì)量相對較高,能夠進行價值投資,所以美國的大環(huán)境促進了證券投資基金的大發(fā)展。
相形之下,產(chǎn)業(yè)投資基金一般并不顯眼。有的可以公募,有的可以私募。產(chǎn)業(yè)投資基金的主要投資對象是中小企業(yè)、高科技成長企業(yè),主要經(jīng)營業(yè)務(wù)是企業(yè)創(chuàng)業(yè)、重組并購、MBO、房地產(chǎn)等,這些對象及其業(yè)務(wù)風(fēng)險相對大。產(chǎn)業(yè)投資基金一般可以對目標企業(yè)進行多次持續(xù)投資。因為美國證券市場IPO便捷,可以使得產(chǎn)業(yè)投資基金順利退出,所以產(chǎn)業(yè)投資基金的資金運用方式主要為股權(quán)投資。通常,基金管理人員會在目標公司擔(dān)任董事,參加企業(yè)的經(jīng)營管理活動,對企業(yè)有較大影響力。
在產(chǎn)業(yè)投資基金的運作過程中,由于基金經(jīng)理(自然人、基金管理人的雇員)、基金管理人(法人)與投資者之間,易出現(xiàn)信息不對稱的情形,產(chǎn)生利益沖突,為了避免這一問題,產(chǎn)業(yè)投資基金多采用有限與一般合伙人制度安排:基金管理人出資充當有限合伙人,基金經(jīng)理出資充當一般合伙人,各自的出資比例與分享項目收益比例卻不同,以此激勵基金經(jīng)理,也保護投資者利益。
觀察美國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展,它發(fā)揮了積極的作用:避免融資過度集中銀行,使得社會融資結(jié)構(gòu)比較合理；為企業(yè)提供了長期、穩(wěn)定資金,形成多元化融資渠道；促進了新科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力；豐富了投資者理財選擇。
二、我國信托基金的差異
在我國,最接近美國產(chǎn)業(yè)投資基金形態(tài)的金融產(chǎn)品就是信托公司開發(fā)的信托基金(注:本文所稱信托基金,是為了反映其實質(zhì),并與國外稱謂統(tǒng)一而定義,與目前國內(nèi)業(yè)界使用的概念 "信托計劃"、"信托產(chǎn)品"、"信托品種"含義一致)。其開發(fā)依據(jù)是《信托法》,全部采用信托制形式,這是與美國產(chǎn)業(yè)投資基金最大的差異。觀察2002年7月至今我國信托基金的發(fā)展,它彌補了企業(yè)不能發(fā)行債券、股票的不足,豐富了企業(yè)的融資渠道,也為投資者提供了一種價值投資的渠道,使得投資者分享了我國經(jīng)濟增長的成果。
我國信托基金與美國產(chǎn)業(yè)投資基金一樣,主要投資于實業(yè)領(lǐng)域,但主要投向集中在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、公用事業(yè)三大領(lǐng)域項目,屬于傳統(tǒng)成熟行業(yè),經(jīng)營模式具有一定的壟斷性,沒有高科技含量。對于高科技行業(yè),信托融資案例很少,原因有二:我國自主開發(fā)的真正的高科技少；信托公司項目開發(fā)人員職業(yè)經(jīng)歷局限于金融業(yè)內(nèi),沒有工程技術(shù)背景,對工業(yè)技術(shù)并不熟悉,也未曾從事過實業(yè)公司的經(jīng)營管理。
雖然信托基金的投資對象與美國產(chǎn)業(yè)投資基金相同,主要是非上市公司,但融資企業(yè)一般屬于中型規(guī)模企業(yè),缺乏對企業(yè)初創(chuàng)階段的投資。這是因為,一方面小企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定,信托基金的投資者風(fēng)險承受能力又較弱；另一方面,對于大型企業(yè)進行股權(quán)融資不現(xiàn)實。由于信托貸款過程長,利率并不明顯優(yōu)惠,與銀行貸款相比沒有優(yōu)勢,且雙方實力不對等,故有些大型企業(yè)目前還沒有興趣向信托公司融資。
按照有關(guān)規(guī)定,信托公司的信托基金只能私募。不能公募的原因有二:一方面,監(jiān)管部門謹慎心態(tài)明顯,不愿放開；另一方面,我國一些人士受到美國《1940年投資公司法》的影響,認為對信托基金的發(fā)行范圍應(yīng)予以限制。該法規(guī)定,投資公司(即產(chǎn)業(yè)投資基金)的投資者(股東)人數(shù)不得超過100人。這本是針對公司制基金而言,由于我國一些人士對此不求甚解,因此要求我國的信托基金不得公募。而且,在信托基金發(fā)行時,信托公司不能進行營銷宣傳。
目前的信托基金資金運用方式主要為貸款,股權(quán)投資較少,而且有不斷萎縮的趨勢。即使在僅有的股權(quán)投資項目中,信托公司基本并不參與目標公司的具體經(jīng)營管理,所采取各種控制措施,例如派駐董事,委任財務(wù)總監(jiān),修改章程等,目的是要防范資金風(fēng)險。股權(quán)投資項目的結(jié)束方式主要依靠第三方購回股權(quán),目標公司分紅與清算的情形基本未曾出現(xiàn),也不可能等待IPO。這種回購型股權(quán)投資屬于變相的債權(quán)融資。股權(quán)投資之所以較少出現(xiàn),因為該方式有致命缺陷,即在短期(1-2年)內(nèi)第三方今后購回存在很大不確定性,退出渠道不暢,風(fēng)險較大,信托公司也就不再愿意采用。
信托期限較短,基本為1-2年。其實,我國居民的長期資金并不缺乏,用于養(yǎng)老、子女教育、婚嫁等儲蓄十分可觀,但造成信托期限短的主要原因是:投資者期望短期內(nèi)獲取收益,對長期理財心存疑慮；信托公司的理財能力、品牌尚無法讓投資者信服。由于信托合同數(shù)量的限制,信托公司為了募集足額資金,只得尋找企業(yè)機構(gòu)客戶,而企業(yè)機構(gòu)客戶的資金往往都是短期的。我國的社?；鹄硎聲却笮蜋C構(gòu)雖然有長期資金,但目前不能購買信托基金。另外,貸款信托無法開發(fā)成長期理財品種。
銀監(jiān)會不允許信托公司采用受益憑證方式發(fā)行,能夠證明投資者對信托財產(chǎn)及其收益擁有權(quán)利的憑證就是信托合同。目前的規(guī)章對信托合同的內(nèi)容、格式等規(guī)定比較原則化,因此信托合同屬于非標準的契約,轉(zhuǎn)讓手續(xù)繁瑣,流動性很差。各家信托公司僅負責(zé)本公司的信托基金的交易,沒有全國性的集中交易場所。目前信托期限短,故流動性需求尚不明顯；如果信托期限較長,在信托期間交易需求將變得迫切,流動性不足的問題將比較突出。這也是信托公司無法開發(fā)長期理財品種的原因之一。
信托基金投入的項目數(shù)量較少,一般僅有一個,風(fēng)險過于集中。受到信托合同數(shù)量200份限制,信托融資規(guī)模相對有限,一個信托基金的資金量無法投向多個項目。而且,現(xiàn)階段信托公司在一個信托基金中管理多個項目的能力也有限。
無論發(fā)行規(guī)模的大小,目前信托公司、信托執(zhí)行經(jīng)理很少出資認購信托基金的部分份額。這樣對業(yè)務(wù)人員缺乏制衡機制。業(yè)務(wù)人員開發(fā)信托項目的初衷可能主要是為了獲取自己的業(yè)績提成,存在冒險沖動,因此,業(yè)務(wù)人員、其所在信托公司與投資人三者之間存在信息不對稱與利益沖突的可能。
三、我國信托基金轉(zhuǎn)型的必要性
我國目前的信托基金在金融市場中所發(fā)揮的作用,無法體現(xiàn)與銀行貸款的區(qū)別,無法對企業(yè)提供長期資金支持,不能幫助其更加規(guī)范經(jīng)營,它只能算是一種初級、過渡的理財產(chǎn)品。因此,一些信托基金有必要轉(zhuǎn)型,發(fā)展成為一種面向公眾發(fā)行,采用受益憑證形式,可以在交易場所集中交易,期限較長,主要以股權(quán)投資為主的信托制產(chǎn)業(yè)投資基金。筆者認為,依據(jù)如下:
1、健全社會融資體系的需要
我國企業(yè)融資現(xiàn)狀是嚴重依賴銀行,股市融資萎縮,企業(yè)債券沒有起色。若產(chǎn)業(yè)投資基金得到發(fā)展,既擴大了直接融資規(guī)模,為企業(yè)提供了不同于銀行的融資方式,以及長期的資金來源,又化解了整個金融體系風(fēng)險過度集中銀行的問題,信托業(yè)因此可以確立在我國金融市場中獨特、不可替代的地位。
2、加強企業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)升級的需要
由于我國許多企業(yè)產(chǎn)能過剩,產(chǎn)品技術(shù)需要更新,法人治理結(jié)構(gòu)不合理,加之外資企業(yè)競爭,進入21世紀后,國內(nèi)一些產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)整合(包括被外資整合)跡象。單純依靠企業(yè)自己的實力去并購、重組,加大技術(shù)投入,難度大,且過程漫長。如果我國的產(chǎn)業(yè)投資基金大量出現(xiàn),因為它采用股權(quán)投資方式,基金管理人以股東和董事身份參與管理,可改善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu),投入充裕資金進行產(chǎn)品技術(shù)開發(fā),主動并購、重組同類或上下游企業(yè)。微觀上多數(shù)企業(yè)的這些良性變化,將在宏觀上促成產(chǎn)業(yè)升級。
3、滿足長期理財?shù)男枨?br>
目前市場上主要為短期理財,缺少長期金融理財品種。一個完整的理財市場應(yīng)該長短期、各種風(fēng)險收益組合并存的市場。一些投資者對于長期理財品種還是有相當?shù)男枨?例如我國養(yǎng)老金、年金企業(yè)、保險公司等大型機構(gòu),能夠提供長期穩(wěn)定的資金來源。產(chǎn)業(yè)投資基金的優(yōu)勢在于長期管理,提供風(fēng)險與收益適中的理財服務(wù),但需要長期穩(wěn)定的資金來源。兩者在資金的使用方面比較匹配。只有在產(chǎn)業(yè)投資基金中,較多使用股權(quán)投資方式,才可能實現(xiàn)長期理財。
4、專業(yè)化經(jīng)營的需要
不同領(lǐng)域的項目經(jīng)營管理特點、政策法規(guī)環(huán)境與市場條件等,差異很大,現(xiàn)階段信托經(jīng)理受制于自身專業(yè)素質(zhì),談不上是專家理財,頻繁的、跨行業(yè)的信托基金的開發(fā),好像"蜻蜓點水"。產(chǎn)業(yè)投資基金一大特點就是專業(yè)經(jīng)營,雖然項目數(shù)量可能較多,但一般集中于一些特定領(lǐng)域,信托經(jīng)理已是一些領(lǐng)域的經(jīng)營專家,融資項目風(fēng)險駕輕就熟,經(jīng)驗豐富。向產(chǎn)業(yè)投資基金轉(zhuǎn)型,能夠使得信托公司逐漸培養(yǎng)出一支合格的信托經(jīng)理隊伍。
5、分散項目經(jīng)營風(fēng)險的需要
對于現(xiàn)在的信托基金,一旦其中的唯一一個項目失敗,將使得全部信托財產(chǎn)遭受損失。產(chǎn)業(yè)投資基金由于規(guī)模大,可以投資多個項目。一般基金契約規(guī)定,對單個項目的最高投資比例設(shè)定限制,以此進行分散投資,可以規(guī)避項目風(fēng)險過度集中的問題。
四、發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的七點建議
我國現(xiàn)有信托法規(guī)、規(guī)章對信托公司限制較多,信托基金無法自發(fā)發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)投資基金,需要銀監(jiān)會的推動；同時,目前許多社會機構(gòu)聲稱在從事產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。為此,筆者提出如下建議:
1、銀監(jiān)會加強對信托業(yè)的引導(dǎo)
產(chǎn)業(yè)投資基金屬于風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品,銀監(jiān)會加強對信托業(yè)的引導(dǎo),促進產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展,是落實2004年元月31日《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》第四點中相關(guān)內(nèi)容的需要。銀監(jiān)會對此應(yīng)予以高度重視。另外,雖然西方國家沒有對產(chǎn)業(yè)投資基金專設(shè)監(jiān)管機關(guān),但考慮到我國法制狀況、投資者維權(quán)的難度,銀監(jiān)會應(yīng)當負責(zé)統(tǒng)一監(jiān)管產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。
2、完善、修訂現(xiàn)有信托業(yè)法規(guī)、政策
產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)生,離不開法規(guī)制度建設(shè)。如果單獨立法,耗時,牽扯面廣,涉及到不同政府部門監(jiān)管范圍的爭論,將存在很大不確定性。因為銀監(jiān)會監(jiān)管的信托公司開展信托業(yè)務(wù)的法律依據(jù)就是《信托法》,這是在信托業(yè)內(nèi)誕生產(chǎn)業(yè)投資基金的先天優(yōu)勢,且現(xiàn)有的一些信托業(yè)規(guī)章已經(jīng)具備開發(fā)出產(chǎn)業(yè)投資基金的部分條件。因此,對產(chǎn)業(yè)投資基金不必單獨立法,銀監(jiān)會以扶持信托公司開拓集合信托業(yè)務(wù)的名義,對涉及到集合信托業(yè)務(wù)的現(xiàn)有規(guī)章進行修訂,并補充新的規(guī)定,為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造空間。
3、允許銀行柜臺代理基金的轉(zhuǎn)讓交易
有時投資者為了周轉(zhuǎn)資金,需要變現(xiàn),有時由于產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營不善,迫使投資者及時止損,進行自我保護,這要求產(chǎn)業(yè)投資基金具有一定流動性。產(chǎn)業(yè)投資基金持有的非上市公司股權(quán),一般在短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)讓退出,由于實業(yè)的特殊性,故無法實施開放式贖回,提高產(chǎn)業(yè)投資基金本身的流動性就成為必然的選擇。若選擇到證券交易所掛牌交易,受制于證券監(jiān)管機關(guān)的不同,以及《證券法》的約束,沒有很大的可操作性。因此,銀行柜臺交易成為相對理想的選擇。交易可以利用現(xiàn)有的銀行網(wǎng)點資源,無需巨額投資,同時又增加了銀行的中間業(yè)務(wù)收入。由于理財意識不斷成熟,投資者不會要求銀行承擔(dān)投資風(fēng)險。
4、督促信托經(jīng)理與投資者利益捆綁
借鑒美國產(chǎn)業(yè)投資基金中引入的一般與有限合伙人的做法,將我國的產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)理與投資者利益捆綁。信托經(jīng)理自己繳納一部分資金(例如,相當于信托資金總金額的1%),認購基金份額,作為劣后受益人。信托項目虧損時,信托經(jīng)理以出資部分補償公眾投資者；如果盈利達到一定水平,信托基金可以獲得超額回報。
5、強化受益人對受托人的制約力
借鑒公司制基金中股東(投資者)對受托人較強的控制監(jiān)督能力,強化產(chǎn)業(yè)投資基金中受益人對受托人的制約力。例如,銀監(jiān)會可以要求此類信托基金必須建立受益人大會(這一安排類似于股份制公司的股東大會),在信托業(yè)務(wù)文件中約定會議召開條件、會議程序、會議效力等。對于關(guān)聯(lián)交易、變更資金投向等重大事項,采用受益人集體表決的方式做出最終決定。
6、推行托管制度
現(xiàn)在對于證券投資、關(guān)聯(lián)交易,銀監(jiān)會已經(jīng)要求由銀行或其他信托公司擔(dān)任托管方。由于產(chǎn)業(yè)投資基金期限較長,項目數(shù)量多,同樣需要引入托管方,監(jiān)督受托人,這樣才能更好地維護投資者利益。托管方應(yīng)該獨立于信托公司與項目方。由于產(chǎn)業(yè)投資基金存在項目差異大、動態(tài)估值困難、會計核算復(fù)雜等特點,托管方的具體職責(zé)需要探索。
7、推動信托公司試點
銀監(jiān)會可以選擇處于發(fā)達地區(qū)、經(jīng)營規(guī)范的信托公司試點,允許這些信托公司每家推出一定數(shù)量的產(chǎn)業(yè)投資基金。為了達到標準化,對基金內(nèi)的項目數(shù)量、信托期限、股權(quán)投資(或不動產(chǎn)、物業(yè))所占比重,流動性安排、信托合同的標準化等方面,銀監(jiān)會制訂指導(dǎo)性標準。對符合標準的信托基金,應(yīng)予以積極鼓勵,例如允許突破200份限制。同時,對產(chǎn)業(yè)投資基金實行更加嚴格、全面的對外公開信息披露制度。試點時,為了控制可能的風(fēng)險,對每一家信托公司的所有產(chǎn)業(yè)投資基金在任一時點上的資產(chǎn)總量規(guī)模進行限制。利用5年左右時間觀察,總結(jié)經(jīng)驗,條件成熟后再全面推廣。
筆者認為,一個發(fā)達的經(jīng)濟社會,委托理財?shù)陌l(fā)展將經(jīng)歷信托基金→產(chǎn)業(yè)投資基金→上市公司理財這三個不同的歷史階段。三個階段相互緊密銜接,不可逾越。一個循序漸進的理財發(fā)展史,能夠培育出這個社會的信托文化。
只有依據(jù)信托制度,從信托基金開始,就強調(diào)理財業(yè)務(wù)中的受托人信托責(zé)任、分賬管理等精髓理念,能夠指引今后委托理財正確的發(fā)展方向,為產(chǎn)業(yè)投資基金的誕生,做好必要的鋪墊；同時,產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)具有"紙面公司"(或特殊目的實體)的形態(tài),又使得最高端、最專業(yè)化的上市公司理財形態(tài)的出現(xiàn),顯得水到渠成。所以,產(chǎn)業(yè)投資基金將扮演承前啟后的重要角色。
(xintuo摘自上海證券報)